此前，瑞豐德永用了幾個(gè)篇幅為大家介紹紅籌架構(gòu)中的VIE模式和“走出去”架構(gòu)中的注意事項(xiàng)，這一期，我們向大家介紹契約型架構(gòu)，看看其主要的架構(gòu)類型，以及企業(yè)在擴(kuò)張期選擇這種架構(gòu)有何優(yōu)缺點(diǎn)。

契約型架構(gòu)是指投資人通過資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃、契約型私募基金等契約型組織間接持有實(shí)業(yè)公司的股權(quán)架構(gòu)。
 由于資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、契約型基金均沒有工商登記的企業(yè)實(shí)體，是依據(jù)我國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，通過一系列合同組織起來的代理投資行為，投資者的權(quán)利主要體現(xiàn)在合同條款上，而合同條款的主要方面通常由基金法律所規(guī)范。
 
因此，我們將投資人通過資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等間接持有被投資公司的架構(gòu)稱為契約型架構(gòu)。
 
契約型架構(gòu)中的持股平臺(tái)信托計(jì)劃、資管計(jì)劃等均是由投資人(委托者)、受托者(管理人)、托管人三方構(gòu)成，如下圖所示：


（普通契約持股架構(gòu)圖）
 
信托計(jì)劃/資管計(jì)劃等還可以做成結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，即管理人根據(jù)投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)受益權(quán)進(jìn)行分層配置，使具有不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿的投資者，通過投資不同層級(jí)的受益權(quán)來獲取不同的收益，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，如下圖所示：


（結(jié)構(gòu)特性契約型股權(quán)架構(gòu)）

契約型架構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)
 
01員工激勵(lì)
如果一家上市公司推出員工持股計(jì)劃時(shí)，公司股價(jià)正在底部區(qū)域，通過員工持股計(jì)劃，讓員工以自有資金購入公司股票，可以充分調(diào)動(dòng)持股員工的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團(tuán)隊(duì)個(gè)人利益結(jié)合在一起，促進(jìn)公司持續(xù)、穩(wěn)健、快速地發(fā)展，同時(shí)也激發(fā)了公司及控股子公司管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干的動(dòng)力與創(chuàng)造力，保證公司戰(zhàn)略的順利實(shí)施。
 
02杠桿收益
在奧康國際案例中，員工持股計(jì)劃采用了結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，即分為優(yōu)先級(jí)出資人（外部投資人）和劣后級(jí)出資人（奧康國際員工）。
 
資管計(jì)劃在終止后，取得資產(chǎn)的分配順序?yàn)閮?yōu)先級(jí)本金>優(yōu)先級(jí)收益>劣后級(jí)本金>劣后級(jí)的收益。這相當(dāng)于為奧康國際員工以7.5%的年息提供了一倍杠桿的資金。資管計(jì)劃購買奧康國際股票共出資25329.85萬元，共分3次出售奧康國際股票套現(xiàn)資金39339.65萬元。


*該表為考慮托管費(fèi)等
*投資回報(bào)率：13300 x 7.5% =997.5（萬元）
*39339.65 – 13300 x 2 – 997.5=11742.15（萬元）
 
03市值管理
在上市公司股價(jià)低迷時(shí)，公司管理層通過資管計(jì)劃購買上市公司股票，有利于向外界傳遞信心，提振公司股價(jià)。
 
契約型架構(gòu)的缺點(diǎn)

01適用范圍較窄
實(shí)務(wù)中，契約型架構(gòu)一般應(yīng)用于上市公司，非上市公司很少采用，主要有以下幾點(diǎn)原因。
（1）契約型架構(gòu)的工商登記難題
由于我國缺乏二元所有制制度，工商局對(duì)契約型架構(gòu)無法進(jìn)行登記，實(shí)務(wù)中，只能用管理人名義對(duì)契約型持股平臺(tái)進(jìn)行工商登記。
我國法律規(guī)定，契約型私募基金、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃的管理人均必須持有牌照。由于非上市公司股份缺乏流動(dòng)性、退出難、風(fēng)險(xiǎn)高，有牌照的管理人很少愿意去承接這類股權(quán)投資項(xiàng)目。
 
（2）契約型架構(gòu)對(duì)IPO上市可能形成障礙
企業(yè)在境內(nèi)上市，股權(quán)必須清晰，且不存在重大權(quán)益糾紛。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司股東進(jìn)行審核時(shí)，會(huì)穿透至最頂層自然人股東或國資主體。
如果股權(quán)架構(gòu)中嵌套了資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等契約型架構(gòu)，出資人和資金來源很難穿透審查，可能存在股份代持、關(guān)聯(lián)方持股、規(guī)避限售甚至利益輸送的問題。
另外，契約型結(jié)構(gòu)也可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。IPO排隊(duì)時(shí)間普遍較長，在此期間，如果出現(xiàn)到期兌現(xiàn)、份額或者收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形，將造成被投資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的局面。
 
02熊市股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)
員工持股計(jì)劃設(shè)計(jì)的初衷，是圍繞上市公司的盈利能力，也就是上市公司的現(xiàn)金分紅展開，而不應(yīng)以股價(jià)高低來推定。但股市環(huán)境的變化，會(huì)受到證券市場各方面的因素影響，而掩蓋企業(yè)股票的真實(shí)價(jià)值，從而給員工帶來損失。
 
以上為常用主體股權(quán)架構(gòu)模型中的契約型架構(gòu)的相關(guān)內(nèi)容，在企業(yè)發(fā)展中實(shí)際運(yùn)營時(shí)，還需結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展、其他因素等進(jìn)行考量。
除此之外，常用的主體股權(quán)架構(gòu)還包括有限合伙架構(gòu)、自然人直接架構(gòu)、控股公司架構(gòu)、混合股權(quán)架構(gòu)等類型，在后期的內(nèi)容中，瑞豐德永將會(huì)適當(dāng)為大家針對(duì)不同類型作進(jìn)一步介紹。