37號文對境外私募及上市的影響及相關問題的規范要點
為了簡政放權、促進跨境投資便利化，國家外匯管理局于2014年7月14日發布了《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發[2014]37號，簡稱“37號文”)。
同時，亦廢止了2005年11月1日實施的《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發[2005]75號，簡稱“75號文”)。
以下是37號文對相關問題的規范要點：
(1)37號文登記：在搭紅籌架構時，境內居民個人在設立了境外控股公司后、設立WFOE之前，應向外管局申請辦理境外投資外匯登記手續。
如果不辦理登記，境內居民從特殊目的公司獲得的利潤和權益變現所得將難以調回境內使用。而且，還會造成WFOE與境外母公司之間的資金往來(利潤、出資等)均不合法，從而可能會對公司境外上市造成障礙。而境內機構境外直接投資(ODI)有專門手續，無需辦理37號文項下外匯登記。
(2)登記的地點和時間：目前，一般通過VIE架構申請辦理。操作上，一般通過境內權益(內資公司)注冊地的銀行進行申報，且必須在WFOE設立(以營業執照頒發為標志)前辦理。銀行在辦理過程中若遇到不確定的問題，仍然會報外管局審核。
(3)登記的基礎：以VIE架構申請辦理37號文登記前，境內居民需要首先成為內資公司的股東。但是，該境內居民在內資公司的持股比例，不需要和其在境外作為融資主體的特殊目的公司(開曼公司最常見)中的持股比例完全一致。
(4)未完成37號文登記：上市前如果有部分股東因故，未辦理37號文登記，特別是在美國或香港上市的情況，只要不是控股股東，經過適當披露也往往不會對上市造成實質不利影響。實踐中也存在這樣的先例。
(5)變更登記：當境內居民直接持股的特殊目的公司(一般為BVI公司)的股權結構、名稱、經營期限等基本信息發生變化時;BVI公司將其持有的開曼公司股權售出變現后，分配給境內居民，該境內居民需要將收益調回境內使用時。BVI公司持有的開曼公司股權發生變化(即第二層變化)則無需變更登記。
(6)多個創始人：當公司存在多個創始人(境內居民)，通常建議每個創始人都單獨設立一個BVI公司。這是因為如果全部創始人在同一個BVI公司持股，當任何一個創始人的持股發生變化時，所有創始人都需要辦理變更登記，會比較繁瑣。
(7)紅籌直接持股(非VIE)：在直接持股的結構下，實踐中經常辦不出初始登記(盡管37號文規定了這種情況)，一般只能通過WFOE所在地的外管局辦理補登記，且耗時較長。
另外，可能需要交納數十萬的罰款(根據各地實踐，也可能更多)。同樣，雖然37號文規定境內居民可以使用境外合法收入向特殊目的公司出資，并辦理37號文登記，但實踐中一般無法辦理(有通過該種方式完成補登記的案例)。
(8)資金回境：如境內居民在境外出售股權套現，且計劃將資金調回境內使用，外管局通常會要求該境內居民開立個人外匯賬戶(受監管)，用以存放調回的外匯資金，并根據資本項目外匯管理規定結匯使用(支付結匯制)。
(9)信托：雖然通過信托取得特殊目的公司的經營權、收益權或者決策權仍屬于應當辦理37號文登記的情形，但實踐中以信托結構辦理37號文登記可能會存在一定障礙。
(10)員工股權激勵：7號文規定，員工獲得非上市特殊目的公司股權激勵的，可以在行權前申請辦理37號文登記，但辦理時還是存在障礙。實踐中，員工無法通過辦理這種登記將行權價款匯出境外，或被登記為境外公司股東，直到上市(適用上市后行權的登記流程)。
37號文對境外私募及上市的影響
由于75號文將返程投資外匯管理納入了外匯監管的范圍，該文自2005年頒布以來就一直是民營企業海外私募融資及上市重點關注的問題之一。然而，令人遺憾的是，由于75號文的部分條款的含義較為模糊，加之各地外管局對于75號文條文的理解和執行尺度不一，使75號文登記在某種程度上成為民營企業進入海外資本市場的“攔路虎”，其不僅增加了所涉企業的合規成本，也從反面助長了各種“翻墻”行為，其立法效益飽受業界詬病。37號文正是在這種背景下應運而生，37號文的生效和實施亦將對民營企業的海外融資和紅籌上市產生重大的影響,其主要體現在如下幾個方面：
1.登記更便利
37號文對登記內容進行了大幅簡化(如：只對境內居民控制的第一層特殊目的公司進行登記、不再要求提供與投資機構簽署的融資意向書、不再審核外匯返程投資是否需要其他主管部門批準等)，在操作規程中對于外管局的審核尺度也提供了更清晰和更具操作性的標準和要求。這些變化將有助于限制地方外管局的自由裁量權，扭轉各地執法尺度寬嚴不一的局面，使得辦理外匯登記的時限及結果更加可預期。
2.“翻墻”更困難
37號文通過拓展“特殊目的公司”、“返程投資”等定義、增加特殊目的公司上市前股權激勵的外匯登記程序等安排，把目前市場上比較流行的設立海外信托、狹義解釋“股權融資”等規避75號文登記的手段納入到了外管局的監管范圍。按照37號文的規定，境內居民通過其擁有或控制的以投融資為目的的特殊目的公司返程投資，都需要辦理返程投資外匯登記;公司高管和員工在特殊目的公司上市前行權，也需要辦理返程投資外匯登記。這些規定將大大限縮灰色操作的空間。
3.違規成本更高
根據37號文的規定，境內居民在37號文頒布之前，以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。關于“先處罰、后補辦”原則，并非37號文的首創，此前已體現在外管局在75號文之后頒布的一系列實施細則中。
37號文第15條，不惜重墨詳細列舉了違反該通知的各種行為將受到的《外匯管理條例》設定的處罰。按照37號文所揭示的國家外管局弱化事前審批、強化事中事后監管的思路，在新規則大幅放松登記條件的情況下，如果境內居民仍不按37號文的要求辦理返程投資外匯登記，其受處罰的概率和行政處罰的幅度將有可能大幅提高。
值得注意的是，在界定“返程投資”時，75號文明確涵蓋了“協議控制”，但各地外管局過去在辦理涉及VIE結構的境內居民境外融資的外匯登記時存成不同的監管尺度，尤其在是否要求申請人如實、全面披露VIE結構方面存在不同的實踐。37號所述的“取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為”沒有明確涵蓋“協議控制”，將來境內居民在申請辦理涉及VIE結構的外匯登記時，是否能全面披露VIE結構并順利獲得登記還有待實踐檢驗。37號文也沒有排除2006年商務部等六部委聯合頒布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(下稱“10號令”)的效力。
10號令所設定的“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批”這一要求，因為8年來商務部鮮有批準關聯并購的先例，故成為試圖通過“關聯并購”在境外設立特殊目的公司并在境外融資企業的不可逾越的屏障。境內居民(含境內機構和境內居民個人)以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的“特殊目的公司”的過程本身是一個“關聯并購”的過程。如果10號令的限定依然存在，37號文預期的登記對有意進行境外融資的企業而言并沒有什么“實惠”。因此，37號文是否還有實施細則“拾遺補缺”，外管局是否已與商務部就前述“關聯并購”問題達成一致，或者說37號文的頒布是否預示著商務部對于關聯并購的審批要求和實踐亦將發生變化，值得各方關注。
